Končí sa boom súkromných úverov? Potenciálne straty môžu dopadnúť na dôchodcov

V októbri varoval generálny riaditeľ JPMorgan Chase Jamie Dimon pred „švábmi“ (vo finančníctve znamenajú jav, že sa vynorí jedna zlá správa, potom druhá…), ktoré číhajú na trhu súkromných úverov.

Jeho poznámky rýchlo zarezonovali v celom odvetví, pričom predseda UBS Colm Kelleher poukázal na „hroziace systémové riziko“ vyplývajúce z nedostatočne regulovaných súkromných úverov, ktoré prirovnal k zlyhaniam ratingových agentúr, ktoré pomohli vyvolať finančnú krízu v roku 2008.

Chýbajúca regulácia a pravidlá

V podstate ide pri súkromných úveroch o poskytovanie úverov mimo tradičného bankového systému. Úvery poskytujú investičné fondy, ktoré často spravujú firmy špecializujúce sa na odkupovanie spoločností. Na rozdiel od bankových úverov alebo verejne obchodovaných dlhopisov týmto transakciám chýba transparentné oceňovanie, aktívny sekundárny trh a zmysluplný regulačný dohľad.

Podmienky sa dohadujú súkromne, ocenenia sa stanovujú interne a investori, ktorých peniaze sú vystavené riziku – často dôchodcovia a poistenci – nemajú prakticky žiadnu možnosť to overiť.

Napriek – alebo možno práve pre túto netransparentnosť – súkromné úvery rýchlo narastali po kríze v roku 2008, keď sa banky stiahli z rizikovejších úverov a súkromné úverové fondy sa ponáhľali vyplniť túto medzeru. Dnes tento sektor spravuje približne 3,5 bilióna dolárov. Vzostup súkromných úverov sa často prezentuje ako príbeh finančnej inovácie, v ktorom tradičné banky ustupujú a na ich miesto nastupujú agilnejší súkromní veritelia.

Pri bližšom pohľade sa však odhaľuje znepokojujúci, až desivo známy vzorec: vrstvenie pákového efektu, rozšírené obchodovanie vo vlastnom záujme, offshorová regulačná arbitráž a slučka, ktorá sa sťahuje okolo úspor miliónov dôchodcov: tie sú investované do rizikových obchodov, ako sú dátové centrá AI a pákové softvérové spoločnosti či do balíčkov úverov uvádzané na trh ako bezpečné investície.

Zisky plynú na Wall Street, zatiaľ čo potenciálne straty môžu opäť dopadnúť na dôchodcov a štátne poistné systémy. V tomto zmysle sa ozveny roku 2008 stávajú ťažko ignorovateľnými.

Veľkú časť tejto činnosti poháňa súkromný kapitál. Keď spoločnosti súkromného kapitálu (private equity) nadobúdajú firmy, zvyčajne sa spoliehajú na dlh poskytnutý súkromnými úverovými fondmi. Počiatočné odkúpenie je však len začiatkom, keďže spoločnosti v portfóliu často prechádzajú viacerými kolami pôžičiek na financovanie ďalších akvizícií, refinancovaní, rekapitalizácií dividend a reštrukturalizácií.

Jedna jediná dohoda môže preto vygenerovať niekoľko samostatných transakcií. V mnohých prípadoch sú veriteľ a sponzor súkromného kapitálu (private equity) prepojení, čo umožňuje tej istej materskej spoločnosti vyberať poplatky na oboch stranách dohody, pričom využíva peniaze iných ľudí – konkrétne dôchodcov, ktorí veria, že ich úspory sú v bezpečí.

Za posledné desaťročie veľkí správcovia alternatívnych aktív posunuli tento model o krok ďalej tým, že získali životné poisťovne. Fúzia spoločnosti Apollo s Athene v roku 2022, ktorá má aktíva v hodnote približne 400 miliárd dolárov a obsluhuje viac ako 535 000 poistencov, pomohla vytvoriť šablónu: poisťovatelia poskytujú stabilný tok kapitálu a prepojené spoločnosti spravujúce aktíva ho smerujú do privátnych úverov, pričom zisky sa generujú na každom kroku, od kolísania poistného až po poplatky za transakcie a úroky z výnosov. Takmer každý významný správca alternatívnych aktív odvtedy nasledoval tento príklad.

Tradičné banky poskytujúce podobné úvery podliehajú prísnym kapitálovým požiadavkám. Na rozdiel od súkromných úverových fondov musia držať rezervy na pokrytie potenciálnych strát, podliehať regulačnému dohľadu, ktorý môže vynútiť odpisy, vykazovať straty ešte predtým, ako dôjde k zlyhaniu dlžníkov, a podstupovať stresové testy, ktorých výsledky sa zverejňujú. V tomto kontexte nie je práve upokojujúce, že približne jedna tretina zo šiestich biliónov dolárov aktív amerického odvetvia životného poistenia je v súčasnosti investovaná do súkromných úverov.

Bermudský trojuholník vo finančníctve

S cieľom zvýšiť výnosy tieto firmy využívajú stratégiu, ktorú analytici v odvetví nazývajú „Bermudský trojuholník“, v rámci ktorej jeden sponzor kontroluje tri prepojené subjekty: životnú poisťovňu, správcu aktív a offshorovú zaisťovňu. Poisťovňa vyberá poistné; správca aktív smeruje tieto prostriedky do súkromných úverových transakcií, ktoré iniciuje a oceňuje; a zaisťovňa – zvyčajne so sídlom na Bermudách alebo na Kajmaních ostrovoch – preberá záväzky poisťovne za menej prísnych kapitálových požiadaviek, ako sú tie, ktoré ukladajú americké regulačné orgány.

Systém už vykazuje známky napätia. Softvérové spoločnosti, ktoré boli dlho obľúbeným cieľom odkúpení súkromným kapitálom (private equity) vďaka stabilným príjmom a nízkym kapitálovým výdavkom, prechádzajú revalváciou, keďže sektoru AI hrozí kolaps.

Expozícia súkromných úverových fondov voči tomuto sektoru sa odhaduje na 600–750 miliárd USD, čo zvyšuje tlak na likviditu. Spoločnosť Blue Owl nedávno obmedzila výbery z retailového fondu v hodnote 1,7 miliardy USD a fond BCRED spoločnosti Blackstone zaznamenal najväčší čistý odliv prostriedkov od svojho vzniku. Akcie verejne obchodovaných správcov alternatívnych aktív tiež prudko klesli.

Tento vývoj poukazuje na hlbší štrukturálny problém. Keď tá istá firma poskytne úver, drží ho vo fonde, ktorý spravuje, oceňuje ho pomocou vlastných modelov a túto hodnotu vykazuje poisťovni, ktorú vlastní, výsledok pravdepodobne nebude odrážať to, čo by zaplatil nezávislý kupujúci.

Nie je možné vopred vedieť, či rozruch na súkromných úverových trhoch môže vyvolať širšiu finančnú krízu, ale neistota je sama osebe súčasťou rizika. Pred rokom 2008 len málo pozorovateľov chápalo, ako sa zraniteľnosť amerického trhu s hypotékami s vysokým rizikom môže kaskádovo preniesť do globálneho finančného systému. Niet dôvodu predpokladať, že dnes máme lepší prehľad o rizikách na súkromných úverových trhoch.

Samozrejme, nič z toho neznamená, že finančná kríza je nevyhnutná. Naznačuje to však, že riziko sa presunulo do menej transparentných štruktúr, ktoré podliehajú menej prísnej regulácii, ale stále sú viazané na vládne záruky. Zisky plynú na Wall Street, zatiaľ čo potenciálne straty môžu opäť dopadnúť na dôchodcov a štátne poistné systémy. V tomto zmysle sa ozveny roku 2008 stávajú ťažko ignorovateľnými.

© Project Syndicate 1995–2026 www.project-syndicate.org